加密货币主流化的必由之路：深入理解比特币 ETF 设计和监管挑战

阅读文章了解GBTC的原理，与比特币ETF的区别，以及比特币ETF的设计原理和挑战。

作者：邹传伟，万向区块链首席经济学家

比特币ETF作为一款面向普通投资者的合规比特币金融产品，一直备受关注。 尤其是在过去加密资产市场的大起大落时期，其他类型合规比特币金融产品的短板反而凸显了比特币ETF的优势。 然而，在加拿大今年批准了多只比特币ETF（第一只是在加拿大多伦多证券交易所上市的Purpose Bitcoin ETF）后，美国SEC近期又推迟了对包括WisdomTree在内的多只比特币ETF申请的决定（至7月） 7 月 14 日）、Kryptoin（至 7 月 27 日）、Valkyrie（至 8 月 10 日）和 VanEck（公开征求意见）。

通过比特币ETF，普通投资者可以（间接）参与主流证券交易所的比特币投资，无需管理私钥，费用低廉，透明度高，无需担心金融监管和税收等合规问题。 比特币ETF是大众投资的重要标志。 正因如此，美国证券交易委员会对比特币ETF采取了更为谨慎的态度——这一点从美国证券交易委员会的相关声明中可以看出。

美国SEC的一些担忧，对于了解加密资产市场的下一步发展非常有帮助。

本文分为三个部分：

什么是 ETF？

ETF作为指数化投资工具，是国际金融危机后全球金融市场最成功的金融创新产品。 截至2020年底，全球共有7527只ETF上市交易，总资产规模超过7.9万亿美元，其中股票ETF占比近3/4，债券ETF占比19%，商品ETF占比为 3.4%。

美国不仅是ETF的发源地，也是全球最大的ETF市场。 美国市场在产品数量和资产规模上都遥遥领先于其他市场。 截至2020年底，美国ETF市场资产规模为5.49万亿美元，占全球市场份额的69.5%。

美国ETF的设立是依据《1940年投资公司法》，但ETF的运作机制与该法案存在诸多冲突，例如实物赎回，只允许授权参与者（AP）参与赎回、普通投资者只能参与交易等。因此，每只ETF的发行都需要单独向美国SEC申请豁免。

2019年9月，美国证监会发布ETF新规（Rule 6c-11），这是ETF诞生以来首个针对ETF的系统性监管。 2019年11月新规生效后（过渡期一年），普通ETF只需向美国SEC申报即可设立，无需单独申请豁免令，大大简化了ETF的设立过程。

ETF 有一级市场和二级市场。 在一级市场，授权参与者 (AP) 参与 ETF 份额的购买和赎回。 投资者在证券交易所买卖ETF份额，构成ETF二级市场。 接下来分别介绍它们（图1）。

ETF 的一级和二级市场

（此图引自：于兆伟，2019，《全球ETF发展浪潮对我国的启示》，《清华金融评论》，2019年7月。）

AP可以是ETF发行人指定的做市商、专业机构或其他大型金融机构，可以通过实物申购和赎回改变市场ETF份额的供给。

当ETF发行人要扩大产品规模时，会要求AP按配置权重在市场上买入该ETF的成份证券，并将这些证券交付给ETF发行人。 作为交换，ETF 发行人根据 ETF 的净值 (NAV) 向 AP 提供等值的 ETF 份额。 然后 AP 可以转售 ETF 份额获利。 这个过程也可以逆转：AP 从 ETF 发行人赎回一揽子成分证券，将 ETF 份额从市场上移除。

AP买卖ETF份额的能力和套利机制使得ETF的市场价格接近净值。 当ETF有溢价时，AP在市场上买入标的证券向ETF发行人购买股份； 当ETF折价发生时，AP向ETF发行人赎回股份，并在市场上卖出获得的标的证券。

一般来说，AP越多，它们之间的竞争就越有可能推动ETF市场价格向公允价值靠拢。 这是ETF区别于封闭式基金的重要特征之一。 对于封闭式基金，任何人都不能赎回股份。 由于没有调节供求关系的套利机制，封闭式基金往往以较大的溢价或折价交易。

在美国，个人投资者可以直接从 Charles Schwab 和 Merrill Lynch 等经纪账户买卖 ETF。 ETF 股份转让类似于股票。 盘中参考值每15秒公布一次，ETF份额价值每天公布一次。 可在开市时随时交易，支持当日多次买卖、卖空、保证金买入。 相比之下，普通互惠基金（ETF 可被视为一种特殊的互惠基金）每天只能交易一次（收市后）。

综上所述，ETF大体上可以从以下几点来理解（这几点也是理解比特币ETF的关键）：

比特币ETF的设计方案及相关难点

与灰度比特币信托的比较

要了解比特币ETF的意义，最好将其与全球最大的比特币金融产品Grayscale Bitcoin Trust进行比较。

灰度比特币信托的主要特点如下：

尽管灰度比特币信托已经非常成功，但它的缺陷也非常明显：

因此，比特币ETF有两个关键目标：一是通过完善套利机制更好地跟踪比特币的价格走势； 二是扩大二级市场的投资者基础，特别是在主流证券交易所上市。

基于比特币现货的比特币ETF

以下介绍基于 VanEck 于 2021 年 3 月向美国 SEC 提交的比特币 ETF 提案。美国 SEC 已推迟对该申请的决定，并正在征求公众意见。

参考阅读：《美国证券交易委员会》《美国证券交易委员会》3B2 EDGAR HTML -- c100811_s1.htm(sec.gov)

对比ETF的总体情况不难看出，基于比特币现货的比特币ETF比特币现货和合约区别，除了涉及比特币的托管和钱包操作外，其余机制设计非常接近主流ETF，尤其是套利机制机制健全。

基于比特币期货的比特币 ETF

接下来的介绍来自VanEck在2021年6月向美国SEC提交的比特币ETF方案（该方案是在之前的方案进入公众评议后提交的）。

参考阅读：《美国证券交易委员会》

该 ETF 不直接投资于比特币或其他数字资产，而是投资于比特币期货，以及提供比特币敞口的其他集合投资工具和交易所交易产品 (ETP)。 其中，ETF投资的比特币期货采用现金交割方式。

ETF 的目标是使 ETF 对比特币的总敞口大约等于 ETF 的资产净值。 但在某些时候，由于杠杆作用，ETF 对比特币的总敞口可能会超过资产净值。 杠杆来自期货合约、逆回购协议和银行贷款中的嵌入式杠杆。

除了比特币期货合约、集体投资工具和交易所交易产品，ETF 的其他资产投资于美国国债、货币市场基金、现金和现金等价物、美国政府机构发行或担保的 MBS、市政债券和 TIPS .

综上所述，ETF方案不涉及比特币涉及的托管和钱包操作，本质上更接近商品共同基金：通过期货获取风险敞口，主要资产投资于低风险、高流动性的金融产品，同时也用作期货保证金。 这主要带来以下风险：

比特币 ETF 更难追踪比特币价格走势。 这发生在 2021 年 5 月 21 日的 Canadian Horizo​​ns 比特币 ETF 身上。

总体效果是，ETF 的 NAV 变化可以明显偏离比特币的价格走势，两者没有套利机制趋同。

美国证券交易委员会批准比特币 ETF 面临的障碍

结合2021年5月11日美国SEC的声明和6月16日关于VanEck比特币ETF公开征求意见的声明，我们可以看出这两类比特币ETF方案在审批过程中所面临的障碍。

参考阅读：《根据投资公司法注册的资金投资比特币期货市场的工作人员声明》

基于比特币现货的比特币ETF

基于比特币期货的比特币 ETF

基于对投资比特币期货的共同基金的分析，美国证券交易委员会将评估比特币期货市场是否能够支持ETF，因为ETF在流动性管理方面面临更大的挑战。

总的来说，随着时间的推移和市场的发展比特币现货和合约区别，一些障碍往往会消失。 但美国当前民主党政策的基本倾向是加强监管，这给比特币ETF的审批增加了政治上的不确定性。

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